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Equity: De los Business Angels al capital de riesgo

Fernando Moroy | 25 enero, 2021

Proceso de desarrollo de una startup

El crecimiento o desarrollo de una startup se realiza por fases o hitos:

Primera fase o hito

En esta fase o hito que podría extenderse hasta los dos primeros años, la startup está probando su prototipo y modelo de negocio. Es posible que tenga que hacer ajustes en la propuesta de valor y/o segmentos prioritarios, esto ahora en la nueva jerga se llama “pivotar”, pero la medida de su éxito la darán los clientes, las ventas y los cobros (los clientes están dispuestos a pagar por dicha solución innovadora).

Siendo un poco exigentes en los plazos, salvo startups en la industria de la biotecnología, al final del segundo año, la startup debería estar próxima a tener un EBITDA en positivo.

Segunda fase o hito

Tras este primer hito, suponiendo que la startup está siendo exitosa (la otra opción no la vamos a imaginar porque sabemos desgraciadamente a lo que conduce), la empresa se plantea los nuevos retos para seguir creciendo: ¿y si completamos funcionalidades del prototipo?, ¿y si realizamos una campaña de marketing online para nuestros clientes B2C?, ¿y si contratamos un gestor comercial para nuestros clientes B2B?, ¿y si pensamos expandirnos a otra ubicación/mercado?.

Todos estos son “maravillosos challenges de crecimiento” pero está claro que necesitan recursos financieros. En la universidad se explica que el crecimiento consume recursos. Al comienzo de este segundo hito, los socios fundadores deben presupuestar y dimensionar los requerimientos financieros para llegar hasta el tercero. ¿Pero quién va a aportar dichos recursos?. Está claro que o bien los aportan los socios actuales o bien terceros acreedores.

Tercera fase o hito

En general parece difícil que los socios fundadores puedan aportar estos nuevos recursos requeridos, lo normal es que hayan llegado hasta aquí con cierto sacrificio personal. Por otra parte, a la startup “no le cabe más deuda”, hemos explicado la ligadura del apalancamiento máximo del 50% (la startup se supone que lo consumió con un microcrédito, el ENISA, etc).

Esta situación nos conduce de forma lógica a que dichos nuevos recursos tienen que entrar en forma de capital (equity), es decir hay que dar entrada a nuevos inversores en el capital de la startup, estos son los inversores privados o Business Angels (serán lógicamente más “Business” que “Angels”).

¿Quiénes son los Business Angels?

Ahora nos surgen muchas preguntas sobre: ¿quiénes son, qué quieren y cómo piensan estos llamados Business Angels?, ¿dónde los conoceré?, ¿cómo será el proceso de entrada y sobre todo de relación futura una vez que estén dentro de la empresa?, ¿cómo valoraré mi startup para darle el porcentaje adecuado al Business Angel por su inversión en la empresa?, ¿cómo será entonces el grado de libertad y gobierno corporativo de la startup con este nuevo inversor en los posibles órganos de administración de la empresa?, ¿qué cláusulas financieras y legales impondrá a la entrada y a la salida de la startup?, ¿cuánto tiempo se querrá quedar en la empresa?.

Lo primero que debemos reflexionar es sobre el perfil de estos inversores privados o Business Angels. Algunos perfiles son muy característicos en todas las geografías. En primer lugar podríamos decir en general que los Business Angels son personas físicas, no son entidades o instituciones como puedan ser los Venture Capital o Private Equity. Estas personas invierten su propio dinero, no el dinero de terceros. Suelen corresponder a varios perfiles:

  • Inversores, empresarios y “family offices” que quieren destinar una porción de su patrimonio a este tipo de inversiones alternativas.
  • Exdirectivos de empresas que también quieren invertir algo de su patrimonio en startups innovadoras de sectores que normalmente ellos conocen muy bien. Este tipo de perfil de Business Angel es muy interesante, no sólo aportaría el capital requerido sino además lo que los americanos llaman “smart money” (ayudaría a los fundadores en contactos con proveedores, clientes, reguladores, etc).
  • Empresas que están poniendo en marcha programas de “corporate entrepreneurship” para incubar y/o acelerar startups próximas a su negocio y que puedan impulsar la innovación dentro de la organización. En España destacan, entre otros, los programas corporativos de Telefónica, Wayra y el de Mercadona con su Proyecto Lanzadera. En Estados Unidos hay un cuarto grupo de emprendedores que ya han “recorrido el ciclo”: crearon la empresa, la hicieron crecer y posteriormente la han vendido. Con los recursos de la venta han entrado en nuevas startups alimentando un “círculo virtuoso”, muy característico por ejemplo del ecosistema Silicon Valley.

¿Qué hacen los Business Angels?

Invierten cantidades relativamente pequeñas (entre 5.00 y 500.000 euros) en fases iniciales, en la terminología se dice “pre-seed” o “seed”. No intervienen en la gestión del día a día de la startup, si bien en el caso de haber invertido cantidades significativas lo normal es que estén en el Consejo de la startup o se aseguren un estrecho seguimiento de su evolución. Como hemos comentado, lo que esperan es multiplicar su inversión inicial por un multiplicador «n» después de haber estado un tiempo de «m» años en la startup. No es normal por tanto que esperen recibir dividendos por su inversión sino que su rentabilidad vendrá en el momento de la desinversión (“exit”).

Por ello su rentabilidad (TIR-tasa interna de rentabilidad), vendrá de la ecuación:

                     (1 + TIR) m = n

Por ejemplo, si el inversor saliera de la startup duplicando (n=2) la inversión que puso en el año quinto (m=5), entonces su TIR sería del 15%.

Normalmente siempre invierten en minoría, participaciones por debajo del 20-25% aunque pueden ejercer un importantísimo control de la startup a través de la cláusulas que se introducen en el Pacto de Socios.

Es interesante echar un vistazo al informe anual que AEBAN (Asociación Española de Business Angels) hace sobre el retrato-robot de los Business Angels en España. También es muy interesante el libro de Jon Hoyos y María Saiz “Business Angels”.

En esta fase de la empresa, estos Business Angels son normalmente inversores financieros, no industriales, es decir, el mismo día que están en la notaría firmando la ampliación de capital y su desembolso económico a cambio de una participación en el capital de la startup están pensando en dos cosas:

  • Cuánto tiempo estarán en la startup sin vender (recordemos que son inversiones ilíquidas y por ello para que puedan vender es porque hay alguien que entra y compra sus acciones y/o participaciones).
  • Cuánto valdrá la startup en el momento de su venta (la famosa “exit”) y con ello su participación (supuesto no haya habido diluciones en el proceso) y por tanto cuál habrá sido el multiplicador y su tasa de rentabilidad de la inversión.

¿Cómo puedo contactar con un Business Angel?

No existe un censo oficial de inversores privados (Business Angels), es un colectivo “disperso” que en general gusta del anonimato y en muchos casos con actividad irregular en cuanto a las operaciones. Es verdad que hay un grupo de personas en este país con cierta tradición en este ámbito y en muchos casos con una importante cuota mediática. El conjunto real de inversores privados se parece más a la parte no visibles de un iceberg y sin duda en España está creciendo y lo hará más en el futuro.

Una forma de contactar de una manera más “mayorista” con Business Angels es a través de las Redes de Business Angels. En España hay muy buenas redes de Business Angels asociadas a AEBAN. Además, destaca también la Red de Business Angels Keiretsu de San Francisco, la mayor red de inversores privados del mundo con más de 53 Chapters en los tres continentes. En España la Red tiene cuatro Chapters (San Sebastián, Málaga, Barcelona y Madrid).

Las Redes de Business Angels permiten que el posible inversor privado pueda acceder a un conjunto de startups en busca de financiación y con unos adecuados criterios de selección. Al mismo tiempo, las startups tienen acceso a una importante comunidad de inversores que podrían impulsar la financiación de la misma.

¿Cómo valora un Business Angel mi startup?

Una vez que el inversor privado y la startup llegan a un primer acuerdo de entendimiento, quedan dos importantes partes del proceso:

  • La valoración de la startup y con ello el porcentaje del equity que recibirá el inversor por la financiación aportada.
  • El envoltorio jurídico-legal de cláusulas que va a introducir el inversor privado en lo que se conoce como el Pacto de Socios.

La valoración de una startup es un elemento crítico de la futura relación entre los fundadores y el (los) inversor privado (Business Angel). Constituye toda una metodología que se estudia en la academia junto a los métodos convencionales de valoración de empresas.

Finalmente, un aspecto muy importante de la inversión de un inversor privado (Business Angel) en una startup tiene que ver con el entendimiento y la negociación de las cláusulas que se introducen en el Pacto de Socios que “presenta” el inversor a los fundadores a fin de protocolizar la relación entre ambos y salvaguardar sus intereses, a pesar de estar en minoría accionarial. Son cláusulas de muy diferente naturaleza:

  • De orden económico (por ejemplo dividendo preferente, preferencia en la liquidación, cláusula antidilución, drag along, tag along, etc).
  • De orden político (por ejemplo compromisos y obligaciones de los emprendedores, composición del consejo, derechos de veto, good leaver/bad leaver, etc);  de orden de estabilidad (por ejemplo pactos de sindicación, pactos de estabilidad, lock-up, pactos de exclusividad y de no concurrencia, de no competencia post contractual, etc). En definitiva todo un “envoltorio jurídico-legal” para el que nuestra mejor recomendación sería que dicho Pacto de Socios sea elaborado y/o revisado por abogados expertos en este tipo de operaciones de inversión en startups.

Este post ha sido elaborado por Fernando Moroy, profesor del Máster de Dirección Financiera de la Escuela Internacional de Posgrados y presidente del Chapter de Madrid de la Red Business Angels Keiretsu de San Francisco.


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